爱尔眼科，飘红业绩难掩估值缩水与商誉减值

业务经营全面向好，但二级市场却用脚投票，爱尔眼科正在经历着业绩与估值严重背离的割裂。

不久前发布的2023年年报显示，爱尔眼科的营收和利润均创历史新高，其中营收首次突破200亿，同比增长26.43%；归母净利润首次突破30亿，同比增长33.07%。

按照常理，在如此业绩的支撑下，股价也应有不错的表现，然而事实却是，爱尔眼科股价去年全年下跌了33.55%，进入2024年以来，股价依然没有抬头的迹象，现今市值距离历史高位已缩水接近70%。

雪上加霜的是，爱尔眼科大股东在2023年四季度和2024年一季度对公司股票连续进行了大幅减持。

业绩大涨与股价大跌

财报显示，2023年度，爱尔眼科实现营业收入203.67亿元、净利润33.59亿元、扣除非经常性损益的净利润（以下简称“扣非净利润”）35.14亿元，同比分别增长26.43%、33.07%、20.39%。

作为对比，2022年，公司实现的营业收入、净利润、扣非净利润分别为161.10亿元、25.24亿元、29.19亿元，同比增长7.39%、8.65%、4.89%。

把时间线再向后推导，从2014年到2021年，公司年度净利润同比增速除了2020年为25.01%之外，其余年度增速均超30%。

不难看出，爱尔眼科无愧于“眼科茅”的称号，一直保持着比较强的盈利能力。

对于2023年业绩的增长，爱尔眼科总结了三点原因，其中三点来自于外部环境，三点源于内部经营：

从外部经营环境来看，随着眼科医学的持续科普宣教，居民眼健康意识逐步增强；国家近视防控战略、防盲治盲等政策推进实施；因外部环境延迟的老年患者就医需求在报告期内得到释放。

从内部经营举措来看，公司同步国际前沿推动医疗技术不断进步，治疗手段、创新产品不断丰富；公司品牌影响力持续提升；公司经营规模和人才队伍不断扩大。

财报披露的数据显示，截至2023年底，爱尔眼科公司境内医院256家，门诊部183家，均较上年同期增长约20%。2023年全年，爱尔眼科实现门诊量1510.64万人次，手术量118.37万例，同比增幅均较上年同期增长约35%。

从产品结构来看，爱尔眼科的白内障、视光项目业务增速高于整体营收增长，单项目营收增速分别达到55%、31%。

可是如此好的业绩表现并没有同步带动股价上涨。

爱尔眼科在2021年7月创下41.92元的股价和3853.1亿元的历史峰值后，一路向下，截至2024年5月10日收盘，其股价下滑到12.83元，市值降低到1197亿元，较高峰时期缩水2656亿元，下跌近70%。动态市盈率也处于过去十年的历史低位，在30倍左右徘徊。

商誉减值风险高悬

高业绩很大程度上将爱尔眼科的经营风险给掩藏了，然而通过财报可以发现，截至2023年底，总资产余额为301.87亿元，而商誉高达65.33亿元，占比21.6%，高额的商誉减值风险高悬头顶。

根据公告，2023年，公司对湘潭市爱尔仁和医院、芜湖昭美眼科医院、汉中爱尔奥斯美眼视光门诊、池州爱尔眼科医院等19家子公司合计计提商誉减值准备约3.84亿元。

2022年，公司计提的商誉减值准备约为0.95亿元。

其实，2017年以来，爱尔眼科年年计提商誉减值准备，其中，2019年、2020年，商誉减值准备分别为3.14亿元、3.62亿元。2021年，商誉减值准备为2.17亿元。2017年至2023年，公司计提的商誉减值准备合计为13.77亿元。

上述数据显示，2023年，时隔2年，公司计提的商誉减值准备再度超过3亿元。

商誉减值在二级市场极为敏感，由于减值测试评估存在大量主观判断因素，因而容易被上市公司不合理运用，掩盖财报数据的真实性，像湘股拓维信息就曾因大额商誉减值遭到监管层的问询。

总而言之，存在巨额商誉对于一家上市公司而言并不是一件好事，更为关键的是，爱尔眼科的扩张模式决定了，其未来的商誉还会继续增加，相应的，商誉减值的风险也会随之加大。

截至2023年年底，爱尔眼科拥有境内医院256家，门诊部183家，此外还在境外布局了131家眼科中心及诊所，公司能够在20年时间内发展到如此规模，靠的就是收购，只要这种扩张模式没有改变，爱尔眼科的商誉风险就会一直存在。

虽然爱尔眼科对商誉问题曾有过表态，“商誉本身是表象问题，背后的核心问题是并购之后的整合问题和驾驭问题。爱尔眼科国内外并购，都是始终围绕战略和主业，并购前进行严格的尽职调查，并购后进行全面的赋能整合，总体上保障了项目发展符合预期。”

可是随着消费需求的放缓以及竞争的加剧，并购对于盈利能力提升效果的不确定性已经悄然攀升。

其实，今年一季度爱尔眼科前十大股东中，有五大股东进行了减仓操作，包括陆股通、中欧医疗健康基金、易方达基金、淡马锡富敦投资有限公司等。

在经营业绩取得强劲增长的背景下选择退出，一定程度上也反应出资本对爱尔眼科未来前景的担忧。

与增长随行的内控压力

商誉之外，在公众视野中，与爱尔眼科发展同步的还有来自管理层面的内控压力，旗下医院频频被罚，被患者质疑“过度医疗”“唯利是图”。

2020年年底，武汉知名抗疫医生艾芬在爱尔眼科接受治疗后导致视网膜脱落，几近失明而登上热搜。

艾医生认为爱尔眼科为了赚钱，没有给她选择最合适的方案，而是给了她最贵的套餐，“摘除了我近乎正常的器官。”

在此之前，爱尔眼科虽然时不时会收到一些来自医疗监管部门的警示或处罚，然而艾芬的遭遇让公众对爱尔眼科的认识有了微妙的改变，“业绩高增长的背后，爱尔眼科有着不为人知的另一面。”

去年，一条“贵港爱尔眼科医院医生在手术台上拳击患者头部”的视频，又一次引燃了舆论风暴，虽然事件已经过去多年，但还是激起了公众的激愤情绪，当事人儿子接受红星新闻采访时，称“这种人不该做医生。”

有统计称，今年前四个月，爱尔眼科各地的医疗机构被监管部门处罚了30次左右。2023年全年，爱尔眼科旗下全资或参股的门诊医院因违法违规，被各地监管部门处罚超过百次。

公开信息显示，今年3月，湖州织里爱尔眼科门诊部未按规定填写病历资料，被处以警告、罚款1.1万元；黔西南爱尔眼科医院未书面告知患者麻醉方式、麻醉风险及未按照《病历书写基本规范》的规定书写《抢救记录》，被处以警告并罚款1.2万元；湖州爱尔眼科医院使用非卫生技术人员从事医疗卫生技术工作，被罚款1万元；济南爱尔眼科医院因未取得医疗机构执业许可证擅自执业，被罚款5万元。

不光光是医疗纠纷，营销方面爱尔眼科也频频翻船。

今年2月，马鞍山爱尔眼科医院因为未经审查发布医疗广告被处以罚款；今年1月，武汉爱尔眼科医院利用患者、卫生技术人员形象作医疗证明等情况做广告，被认定为广告违法行为，被处以1.5万元的罚款。

爱尔眼科董事长陈邦去年接受媒体采访时曾表示：“市场终将会选择始终‘以患者为中心’的企业”，可是就爱尔眼科在内控方面所暴露出的问题来看，公司距离“以患者为中心”的主旨还有不小的距离。